>ΕΤΕ: Προβλήματα χρηματοδότησης στον κατασκευαστικό κλάδο

>
Στις βραχυπρόθεσμες προκλήσεις για τον κλάδο από τις τρέχουσες συνθήκες δημοσιονομικής λιτότητας καθώς και στις μεσοπρόθεσμες προκλήσεις μετά τη λήξη των επιχορηγήσεων στην Ελλάδα από την ΕΕ, εστιάζει η μελέτη που συνέταξε η Διεύθυνση Στρατηγικής και Οικονομικής Ανάλυσης της Εθνικής Τράπεζας για τους κατασκευαστικούς κλάδους.

Σύμφωνα με τη σχετική μελέτη, η έλλειψη υποδομών στην Ελλάδα οδήγησε στην απορρόφηση σημαντικών κονδυλίων από την Ευρώπη, προσδίδοντας έτσι σημαντική ώθηση στον κλάδο κατασκευής υποδομών στη χώρα μας. Τα τελευταία χρόνια, ο κλάδος αυτός αποτέλεσε έναν τομέα με ιδιαίτερη δυναμική, καθώς ο κύκλος εργασιών τριπλασιάστηκε στο διάστημα 2003-2009. Η κατασκευή υποδομών συνεισέφερε το 17% της κατασκευαστικής δραστηριότητας και το 1,5% της συνολικής ελληνικής παραγωγής κατά τη μετα-ολυμπιακή πενταετία 2004-2008 – ποσοστό σημαντικά υψηλότερο σε σχέση με τον ευρωπαϊκό μέσο όρο (0,8% της παραγωγής κατά την ίδια περίοδο).

Τα τελευταία χρόνια, ο κατασκευαστικός κλάδος στην Ελλάδα χαρακτηρίστηκε από τάσεις μεγέθυνσης των εταιρειών, οι οποίες οργανώθηκαν σε μεγάλους κατασκευαστικούς ομίλους. Η μεγέθυνση αυτή των εταιρειών διενεργήθηκε με δύο τρόπους: (i) με συγχωνεύσεις και εξαγορές μικρότερων κατασκευαστικών εταιρειών και (ii) με επέκταση στο εξωτερικό καθώς και σε άλλες δραστηριότητες. Σημειώνουμε ότι οι εισηγμένοι όμιλοι καλύπτουν σχεδόν τα ¾ της εγχώριας κατασκευής υποδομών.

Οι κατασκευές υποδομών στην Ελλάδα προσδιορίζονται βάσει των δυνατοτήτων χρηματοδότησής τους

Η δυνατότητα χρηματοδότησης των έργων αποτελεί καταλυτικό παράγοντα για την πορεία της κατασκευής υποδομών – σε βαθμό πολύ μεγαλύτερο από ότι σε άλλους κλάδους. Η κύρια πηγή χρηματοδότησης των έργων υποδομής στην Ελλάδα είναι το Πρόγραμμα Δημοσίων Επενδύσεων (κρατικοί πόροι και ευρωπαϊκά κονδύλια). Οι πόροι του ΠΔΕ αυξήθηκαν σημαντικά τα προηγούμενα χρόνια από €800 εκατ. το 1985 σε €9,5 δισ. το 2009 (μέσος ετήσιος ρυθμός αύξησης 12%), με βασικό άξονα στήριξης τα ευρωπαϊκά κονδύλια. Κατά την τελευταία 20ετία, τα 2/3 του ΠΔΕ αφορούν συγχρηματοδοτούμενα έργα – με την εθνική συμμετοχή σε αυτά να αγγίζει κ.μ.ο. το 40%. Σημειώνουμε ότι η κατασκευή έργων υποδομής απορροφά σχεδόν το ½ των πόρων του ΠΔΕ κ.μ.ο. τη τελευταία δεκαετία.

Mε την υιοθέτηση της πρακτικής των ΣΔΙΤ (Συγχρηματοδοτούμενα Έργα Δημοσίου και Ιδιωτικού τομέα), μέρος της χρηματοδότησης των έργων υποδομής προκύπτει μέσω τραπεζικού δανεισμού των κατασκευαστικών εταιρειών. Συγκεκριμένα, οι ελληνικές τράπεζες παρείχαν ρευστότητα στις κατασκευαστικές εταιρείες (με τη μορφή της αύξησης του δανεισμού) της τάξης του €1,5 δισ. ετησίως κατά την περίοδο 2002-2008. Το επίπεδο αυτό είναι πολύ μεγαλύτερο σε σχέση με το αντίστοιχο της περιόδου 1995-2001 (€100-200 εκατ. ετησίως), το οποίο και επαναλαμβάνεται κατά τη διετία 2009-2010.

Με στόχο την πρόβλεψη της δραστηριότητας του κλάδου την επόμενη τριετία, εκτιμήσαμε ένα υπόδειγμα προσδιορισμού του ΠΔΕ βάσει των δύο παραγόντων χρηματοδότησής του:

* τους συγχρηματοδοτούμενους πόρους, οι οποίοι αντανακλούν τη σταδιακή απορρόφηση των κοινοτικών πλαισίων στήριξης.

* τους λοιπούς εθνικούς πόρους, οι οποίοι εξαρτώνται από δύο παράγοντες: (i) το δημοσιονομικό έλλειμμα και (ii) το ποσοστό απορρόφησης των ευρωπαϊκών κονδυλίων. Βάσει δείγματος ετήσιων παρατηρήσεων για την περίοδο 1985-2009, εκτιμήσαμε ότι οι λοιποί εθνικοί πόροι του ΠΔΕ εξαρτώνται αρνητικά από το ποσοστό απορρόφησης των κοινοτικών πόρων (με συντελεστή μακροχρόνιας ελαστικότητας 0,65) και αρνητικά από το ποσοστό του δημοσιονομικού ελλείμματος του προηγούμενου έτους ως προς το ΑΕΠ (με συντελεστή ελαστικότητας 0,48).

Υποθέτοντας ότι τα ευρωπαϊκά κονδύλια απορροφώνται πλήρως μέχρι το 2015 και το έλλειμμα περιορίζεται στα επίπεδα που έχουν τεθεί από το Μνημόνιο, το ΠΔΕ θα παραμείνει κοντά στα €8-8,5 δισ. ετησίως την περίοδο 2010-2012 και θα ξεπεράσει τα €9 δισ. το 2013. Θεωρώντας ότι οι υποδομές θα συνεχίσουν να απορροφούν το ½ περίπου του ΠΔΕ (μερίδιο προηγούμενης δεκαετίας), εκτιμάμε ετήσιες δαπάνες για υποδομές (μεταφορές, εκπαίδευση, περιφερειακά έργα κλπ) της τάξης των €4 δισ. ετησίως για την περίοδο 2011-2013.

Όσον αφορά τον τραπεζικό δανεισμό, προβλέπουμε συνθήκες περιοριστικής χρηματοδότησης την επόμενη τριετία. Συγκεκριμένα, υποθέτοντας ότι η πορεία του ονομαστικού ΑΕΠ είναι αυτή που προϋποθέτει το Μνημόνιο, εκτιμούμε ότι οι ελληνικές τράπεζες θα περιορίσουν την έκθεσή τους στον κατασκευαστικό κλάδο, αποσύροντας χρηματοδότηση €970 εκατ. το 2011 και επαναφέροντας την σταδιακά κατά την επόμενη διετία (€700 εκατ. ετησίως). Σημειώνουμε ότι στην παραπάνω χρηματοδότηση εκτιμάται ότι θα προστεθεί μια σταθερή ροή της τάξης των €800 εκατ. ετησίως μέσω της Ευρωπαϊκής Τράπεζας Επενδύσεων (ΕΤΕπ).

Η στροφή των ομίλων σε κατασκευές υποδομών στο εξωτερικό εντείνεται σταδιακά

Η κατασκευαστική δραστηριότητα των ομίλων συμπληρώνεται με κατασκευές στο εξωτερικό (σχεδόν κατά ½ στη Μέση Ανατολή και κατά ½ στη ΝΑ Ευρώπη). Κατά την περίοδο 2004-2007, ο κύκλος εργασιών από το εξωτερικό ήταν της τάξης του €0,5 δισ. ετησίως. Ωστόσο, ο κύκλος εργασιών από δραστηριότητες στο εξωτερικό αυξήθηκε στα επίπεδα του €1 δισ. ετησίως την περίοδο 2008-2010, αντανακλώντας την υλοποίηση του υψηλού ανεκτέλεστου (το οποίο παραμένει μετά το 2006 στα επίπεδα των €2-3 δισ.). Στο σημείο αυτό είναι σημαντικό να αναφέρουμε ότι η πολιτική αστάθεια στις χώρες της Μ. Ανατολής δημιουργεί αβεβαιότητα τόσο για την ολοκλήρωση των εν εξελίξει έργων όσο και για την ανάληψη νέων έργων.

Το κατασκευαστικό περιθώριο κέρδους συρρικνώνεται τα τελευταία χρόνια

Το περιθώριο λειτουργικού κέρδους των εγχώριων ομίλων από κατασκευαστική δραστηριότητα περιορίζεται διαχρονικά, φθάνοντας στο 4,2% το 2010, από 12,8% το 2004. Με την υιοθέτηση του νέου συστήματος ανάθεσης δημοσίων έργων (μειοδοτικό σύστημα), το περιθώριο λειτουργικού κέρδους έχει περιοριστεί (στο 6,7% κ.μ.ο. την περίοδο 2005-2010) υπό την επίδραση δύο παραγόντων:

(i) Ποσοστό έργων για ίδια εκμετάλλευση
Μέσω της οργάνωσής τους σε ομίλους, οι κατασκευαστικές εταιρείες αναλαμβάνουν την κατασκευή έργων ίδιας εκμετάλλευσης, τα οποία συνήθως μεταβιβάζουν με χαμηλά ή μηδενικά περιθώρια κέρδους για τις μητρικές εταιρείες σε άλλες θυγατρικές εταιρείες του ομίλου.

(ii) Ποσοστό έργων στο εξωτερικό
Τα αρχικά έξοδα εγκατάστασης και ο χρόνος εξοικείωσης με το νέο περιβάλλον σε κάθε χώρα ασκούν καθοδικές πιέσεις στο περιθώριο κέρδους κατασκευών στο εξωτερικό. Επιπλέον, οι εισηγμένοι κατασκευαστικοί όμιλοι που δραστηριοποιούνται στις αγορές-στόχους έχουν χαμηλότερα περιθώρια κέρδους σε σχέση με τους ελληνικούς κατασκευαστικούς ομίλους – γεγονός ενδεικτικό ότι τα έργα στις χώρες αυτές μπορεί να είναι λιγότερο επικερδή αλλά να υλοποιούνται σε ένα περιβάλλον με λιγότερες καθυστερήσεις στις πληρωμές.

Οι περιοριστικές συνθήκες χρηματοδότησης πλήττουν την κατασκευαστική δραστηριότητα των ομίλων κατά την επόμενη τριετία

Βάσει των προαναφερθεισών προβλέψεων για τις πηγές χρηματοδότησης και υποθέτοντας ότι το ανεκτέλεστο στο εξωτερικό θα υλοποιηθεί εντός διετίας, εκτιμήσαμε την πορεία της κατασκευαστικής δραστηριότητας των ομίλων έως το 2013. Βασικό συμπέρασμα είναι η συρρίκνωση του κύκλου εργασιών το 2011 (-20%) υπό την πίεση του περιορισμού της χρηματοδότησης, και η σταδιακή ανάκαμψή του κατά τη διετία 2012-2013 (26% κ.μ.ο. ετησίως). Όσον αφορά το περιθώριο λειτουργικού κέρδους για κατασκευαστική δραστηριότητα, αναμένουμε να αυξηθεί σταδιακά σε 4,6% το 2013 από 4% το 2011, παραμένοντας ωστόσο χαμηλότερο από το μέσο όρο της περιόδου 2005-2010 (6,7%) λόγω των παραγόντων που αναφέρθηκαν παραπάνω.

Οι μεγάλοι κατασκευαστικοί όμιλοι έχουν στραφεί και σε λιγότερο κυκλικές δραστηριότητες

Τα τελευταία χρόνια, τα έσοδα από παραχωρήσεις και από παραγωγή ενέργειας αποτελούν σταθερούς πυλώνες της κερδοφορίας των ομίλων. Συγκεκριμένα, τα έσοδα από παραχωρήσεις είναι της τάξης των €330 εκατ. (8% του κύκλου εργασιών κατά μέσο όρο) την τελευταία τριετία (2008-2010). Επιπλέον, το περιθώριο λειτουργικού κέρδους (ΚΠΤΦΑ) της συγκεκριμένης δραστηριότητας φθάνει το 60% (αντικατοπτρίζοντας κυρίως την κερδοφόρα Αττική Οδό), με αποτέλεσμα το 52% της λειτουργικής κερδοφορίας των ομίλων να προκύπτει από εκμετάλλευση παραχωρήσεων. Σημειώνουμε ότι το υψηλό περιθώριο λειτουργικού κέρδους των έργων παραχώρησης κατά την περίοδο λειτουργίας τους συμπεριλαμβάνει και την αποπληρωμή του κόστους κατασκευής τους. Βάσει των εκτιμήσεων μας, οι παραχωρήσεις θα συνεισφέρουν 8,7% του κύκλου εργασιών των ομίλων το 2013 (από 9,2% το 2010) και 37% της λειτουργικής κερδοφορίας (από 52% το 2010).

Παράλληλα, ο τομέας της ενέργειας συνεισφέρει το 4,5% του κύκλου εργασιών την τελευταία τριετία (από 2% το 2004), ενώ προσθέτει περίπου 1,5 ποσοστιαίες μονάδες στο περιθώριο λειτουργικού κέρδους των ομίλων. Βάσει των επενδυτικών σχεδίων των μεγάλων ομίλων – στα οποία είναι εμφανής η επιθυμία περαιτέρω διείσδυσης στην αγορά των ανανεώσιμων πηγών ενέργειας, η ενέργεια εκτιμάται ότι θα συνεισφέρει 8,8% του κύκλου εργασιών των ομίλων το 2013 (από 5% το 2010) και 33% της λειτουργικής κερδοφορίας (από 17% το 2010). Στο σημείο αυτό είναι σημαντικό να αναφέρουμε ότι ένας κίνδυνος όσον αφορά την υλοποίηση αυτών των επενδυτικών σχεδίων είναι η διαθεσιμότητα χρηματοδότησης.

Οι δευτερεύουσες δραστηριότητες προφυλάσσουν τους ομίλους από τη συσταλτική επίδραση των κατασκευών

Ο συνδυασμός των παραπάνω δραστηριοτήτων οδήγησε σε αύξηση του κύκλου εργασιών των κατασκευαστικών ομίλων κατά 20% ετησίως στο διάστημα 2004-2008, σταθεροποίηση το 2009 και πτώση 23% το 2010 (βάσει αποτελεσμάτων 9μήνου). Η πορεία του κύκλου εργασιών καθορίστηκε ουσιαστικά από την κατασκευαστική δραστηριότητα, η οποία εξακολουθεί να είναι η κυρίαρχη των ελληνικών ομίλων (82% του κύκλου εργασιών το 2010, από 95% το 2004). Παρά το τρέχον χαμηλό μερίδιο των μη κατασκευαστικών δραστηριοτήτων στον κύκλο εργασιών, αισθητή είναι η συνεισφορά τους στην κερδοφορία, καθώς την τελευταία τριετία οι σχετικά σταθερές ροές των παραχωρήσεων συνεισφέρουν σχεδόν το 50% της συνολικής κερδοφορίας των ομίλων.

Συνοψίζοντας τις προβλέψεις μας ανά δραστηριότητα, εκτιμούμε ότι ο κύκλος εργασιών των ομίλων θα σημειώσει πτώση της τάξης του 15% το 2011 και θα ανακάμψει με μέσο ετήσιο ρυθμό 24% κατά τη διετία 2012-2013. Λόγω της αυξανόμενης συμμετοχής των κερδοφόρων δραστηριοτήτων παραχωρήσεων και ΑΠΕ, το περιθώριο λειτουργικού κέρδους αυξάνεται συνεχώς (13% το 2013 από 9,7% το 2010) – επιστρέφοντας σε επίπεδα υψηλότερα του μ.ο. της περιόδου 2004-2009 (12,5%). Η υγιής σχετικά κερδοφορία σε συνδυασμό με τη χαμηλή μόχλευση εκτιμάται ότι θα επιτρέψει, την άνετη κάλυψη των δανειακών αναγκών των ομίλων για την επόμενη τριετία. Σημειώνεται ότι η αποδοτικότητα ενεργητικού (ROA) παραμένει σε σχετικά χαμηλό επίπεδο μέχρι το 2013 (1,7% έναντι 3,3% την περίοδο 2004-2009 στην Ελλάδα), κυρίως λόγω της χαμηλότερης ταχύτητας κυκλοφορίας ενεργητικού καθώς και της πίεσης στην καθαρή κερδοφορία από την αυξημένη μόχλευση. Σε πιο μακροπρόθεσμο ορίζοντα, και μέσω της σταδιακής ωρίμανσης των επενδύσεων, εκτιμάμε περαιτέρω άνοδο της ταχύτητας κυκλοφορίας ενεργητικού και συνεπώς του ROA.

Επιβεβαιώνοντας τη χρηματοοικονομική υγεία του κλάδου, ακόμα και στην περίπτωση ενός αρνητικού σεναρίου (όπου η πτώση του κύκλου εργασιών το 2011 είναι έντονη (43,5%) και η ανάκαμψη αργή (17% ετησίως τη διετία 2012-2013)) η κάλυψη των χρηματοοικονομικών εξόδων των ομίλων παραμένει εφικτή (κυρίως λόγω χαμηλότερης μόχλευσης).

Μακροπρόθεσμες προοπτικές

Το μεγάλο στοίχημα των ελληνικών κατασκευαστικών εταιρειών είναι οι δυνατότητες ανάπτυξής τους μετά το 2015 – τελευταίο έτος απορρόφησης κονδυλίων ΕΣΠΑ. Με δεδομένο ότι οι μεγάλοι ευρωπαϊκοί όμιλοι πραγματοποιούν σχεδόν το ½ του κύκλου εργασιών από δραστηριότητες εκτός κατασκευαστικού αντικειμένου (έναντι 18% για τους τρεις μεγαλύτερους ελληνικούς ομίλους το 2010), η επέκταση των ελληνικών ομίλων σε άλλους τομείς αναμένεται να ενταθεί περαιτέρω τα επόμενα χρόνια. Επιπλέον, πέρα από τα έργα υποδομών στην Ελλάδα, η χρήση της τεχνογνωσίας τους σε μεγάλα έργα σε χώρες της Κεντροανατολικής Ευρώπης και της Μέσης Ανατολής μπορεί να προσφέρει σημαντική δυναμικότητα στον κλάδο.

SHARE